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大宗商品走势决定货币表现:贸易摩擦下拉美货币汇率的挑战和机遇
发布日期:2018-09-05

导言:2018年以来美国在全球挑起贸易争端,单边贸易政策加剧美欧、中美等主要经济体间的矛盾。贸易摩擦不仅对直接相关方经贸前景及汇率产生影响,势必对拉美这种依赖大宗商品出口的地区产生外溢效应。本文正是在此背景下探讨国际贸易摩擦及其他因素对巴西和阿根廷货币汇率的影响。


本文来自微信公众号chinamoneymagazine,作者刘仁宾 ;有关产业、金融的更多精彩内容,欢迎点击此处,或扫描文末二维码,下载扑克财经App(iOS及安卓版本均可下载)。



在传统国际分工中,拉美地区以得天独厚的资源禀赋,在铜、铁等金属矿产到大豆、玉米等农产品均占有一席之地,为世界重要的大宗商品供给地区。


从经济总量来看,该地区各国差别巨大。巴西、墨西哥和阿根廷为该地区的前三大经济体,2017年GDP分别达2.05万亿、1.15万亿和6370亿美元。其余10国GDP均不足5000亿美元,最小的玻利维亚仅为375亿美元。


从历史来看,该地区20世纪以来经历了较为曲折的发展历程。既有过二战后领先全球的光辉岁月,也经历过上世纪80年代债务危机的长期低迷。


   一、巴西、阿根廷贸易现状


两国的贸易数据在资源型国家中具有极高的代表性,主要表现出对大宗商品的较大依赖性和对全球经济周期的高敏感性。


2017年巴西进出口总额3685亿美元,其中出口2178亿美元,进口1507亿美元。在出口中,按照巴西统计数据的定义,初级产品达到1010亿美元,占总出口的比重达46.4%。在阿根廷,该国2017年进出口总额1253亿美元,其中出口584亿美元,进口669亿美元。在出口中,农产品达到266亿美元,占总出口比重达到45.6%。


从历史数据来看,两国出口对大宗商品的依赖度逐步提高,对全球经济周期愈加敏感。在2003年至金融危机之前的全球经济“蜜月期”,大宗商品牛市推动两国贸易余额快速增长。但随后全球金融危机以及2015-2016年大宗商品暴跌宣告了商品牛市的彻底终结。巴西、阿根廷进出口总额分别由2013年的4818亿和1504亿美元高位,暴跌至2016年的3228亿和1138亿美元。另外,从出口构成来看,2003年巴西初级产品出口仅占总出口的28.9%,2017年该比重已经升至46.4%。而在阿根廷,农产品出口占比由2003年的37.5%升至2017年的45.6%,初级产品在两国出口中的比重均显著上升。


中国经济体量的快速扩张为大宗商品创造了巨大需求,与巴、阿两国的贸易关系愈发紧密。


一方面,中国的巨大经济体量和产能是该地区不可或缺的外部需求。2009年中国取代美国,成为巴西最大贸易伙伴。2017年中巴进出口总额占巴西进出口总额的20.3%,美国占14%。2010年中国取代美国,成为阿根廷在拉美以外的最大贸易伙伴。2017年中阿进出口总额占阿根廷进出口总额的12.2%,美国占9.3%。


另外,中国还是巴西最大的贸易顺差来源国。2003年以来,除2007年和2008年因金融危机影响巴西对中国是贸易逆差外,其余年份对中国均为顺差。2017年巴西对中国贸易顺差201亿美元,为历史新高。而巴西对美国以贸易逆差为主。2013年贸易逆差达到114亿美元,为历史最大。2017年巴西对美国贸易顺差仅为19亿美元。


另一方面,中国与巴西、阿根廷具有较高的互补性,这确保贸易关系日趋紧密。根据中国海关总署公布的数据,2017年中国从巴西进口的商品中,以“油籽;子仁;工业或药用植物;饲料”、“矿砂、矿渣及矿灰”、“矿物燃料、矿物油及其产品;沥青等”、“木浆等纤维状纤维素浆;废纸及纸板”为代表的初级产品占比高达87.8%;对巴西出口中,“有机化学品”、“核反应堆、锅炉、机械器具及零件”、“电机、电气、音像设备及其零附件”、“光学、照相、医疗等设备及零附件”为代表的工业产品占比高达51.2%。


中国从阿根廷进口商品中,以“肉及食用杂碎”、“油籽;子仁;工业或药用植物;饲料”、 “矿物燃料、矿物油及其产品;沥青等”为代表的初级产品占比高达79%。对阿根廷出口中,“有机化学品”、“核反应堆、锅炉、机械器具及零件”、“电机、电气、音像设备及其零附件”、“车辆及其零附件,但铁道车辆除外”为代表的工业产品占比高达58.4%。


从以上数据可以看出,中巴、中阿贸易具有高度的互补性,其基础正是两国互补的经济结构。


   二、外部贸易摩擦为巴、阿货币汇率带来的新影响


1. 中美贸易摩擦为两国带来正的外部效应,但两国货币仍将长期依赖大宗商品表现


自7月6日中美两国互对部分商品加征关税以来,25%的加征关税已显著降低美国大豆的竞争力。中国进口占美国大豆出口的60%,中国需求的转移将有效提振巴西和阿根廷的农产品出口,这是短期内中美贸易摩擦为两国带来的可见外部效应。


笔者认为如果中期内关税仍未消除,中国的巨大需求体量和对外部供给的依赖度、巴西和阿根廷在供给侧的规模两方面会推动供需双方加深在农产品等大宗商品领域的合作。双方在供需两端的较大份额决定了一个长期且稳定的供需关系更加重要。


但正如笔者在前文提到,中国将部分需求由美国转向拉美,意味着巴阿两国初级产品出口规模和比重将进一步增长,长期来看这将增加两国货币对大宗商品的敞口和风险集中度。而一旦贸易战深化进而打断全球经济复苏进程,风险情绪灵敏的大宗商品市场将首先受损。从过往金融危机和商品熊市经验来看,这将使两国货币承受更大的贬值压力。


2. 贸易关系有望带动双边投资,直接投资增长有望支撑两国货币


如笔者前文所述,资源禀赋和经济结构差异决定了中巴、中阿之间具有天然的贸易互补性,而这种互补性有望带动双边投资增长。


一方面,中国有激励通过当地市场并购,进一步消化以农产品、矿产价格冲击为代表的成本冲击。通过对关键性、重点性资源的并购投资,企业变外部市场价格冲击为内部成本转移,将有效降低相关行业的成本冲击。


另一方面,直接投资可以成为调整双边贸易不平衡的重要手段。以阿根廷为例,2012年以来,除2017年外,中国取代巴西成为阿根廷第一大逆差来源国。2017年阿根廷对中国贸易逆差67亿美元,为历史新高。考虑到今年以来阿根廷宏观经济形势日趋严峻,比索汇率对美元贬值39%。民粹主义和贸易保护主义抬头下中国可能面临更多贸易调查。这也客观要求中国加大本地投资,转出口为本地化生产,以减少贸易摩擦。从数据来看,2016年中国商务部公布的《中国对外直接投资统计年报》中,流向拉美地区的对外直接投资达272.3亿美元,同比增长115.9%。笔者认为这一趋势仍将延续。


   三、未来展望及挑战


从国际收支来看,拉美地区经常项目下大宗商品在出口的占比持续提高,加之服务贸易和基本收入逆差规模维持高位,国际收支抗风险能力将显著下降。


以巴西为例,2008年以来服务贸易逆差显著扩大,季度逆差规模由不足10亿美元跳升至30亿美元水平,峰值规模在2014年三季度曾达到46亿美元。在服务贸易项下,这主要表现在旅行和设备租赁项下逆差大幅扩大。如果这两类支出对商品周期不够敏感,对于巴西这样实施严格资本管制的国家,不排除存在长期资本外流压力。


此外,基本收入逆差规模也面对不断扩大的压力。基本收入指标主要反映本国在海外投资收入和外国在本国投资收入的差值,包括债务利息收入、股权投资分红等。基本收入应与资本和金融项下跨境投资合并来看。在资本和金融项目下,巴西外国直接投资规模自2010年以来保持高位,最近三年外国直接投资规模均超过700亿美元。这与巴西资源禀赋吸引国际投资能力较高相符。但从另外角度也应注意,持续较高的外国直接投资将会扩大经常项目下基本收入汇出规模,此外在商品熊市下也会带来更大的外资流出规模。服务贸易和基本收入逆差双扩大将侵蚀商品贸易顺差,降低改善国际收支的能力。


从国内财政角度,两国均面临着平衡财政收支与民粹主义的抉择。拉美地区具有根深蒂固的民粹主义和高福利传统,巴、阿两国历次政府大选都是左翼民粹政党和右翼市场派政党的对决。


在巴西,受2015年以来国际大宗商品大跌的影响,巴西政府预算首度由盈余转为赤字。尽管特梅尔上台以来开启长达两年的紧缩政策,将预算赤字由占GDP的3%收窄至1.3%。但政府一般债务规模占GDP比重依旧由52%上升至77%。


考虑到今年10月巴西将举行大选,大宗商品低迷下带来的经济低迷极易传导至大选结果及随后的政府政策层面。比如今年5月的卡车司机罢工,倡导油价市场化、取消补贴的巴西石油总裁Parente被特梅尔罢免就是这一困局的体现。


而在阿根廷,今年以来的干旱带来通胀反弹,高通胀、高利率以及公共补贴呼声迅速恶化投资者信心,带来高达39%的比索贬值。市场对于阿根廷政府能否坚持财政节支充满怀疑,明年的大选依旧是考验改革能否继续的关键节点。


综上所述,对大宗商品的高度依赖决定了巴西和阿根廷曾经的经济奇迹更多的是商品奇迹。在大宗商品彻底告别长期牛市之后,发达国家的货币政策收紧以及中国经济转型都为两国增添了负面因素,留给两国进行结构转型和调整的空间日渐缩小。考虑到两国的特殊政治环境,转型压力、紧缩政策以及外资扩张带来的本国居民收入份额缩小极易与民粹主义结合,许诺高福利的民粹政党上台将会使问题更加严重。


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